Adios, México! — Uma breve história da crise financeira de 1994

I – Antecedentes da crise de 94

A história econômica mexicana é essencialmente um ciclo constante de crises financeiras. Como todo país latino-americano, o México teve sua história econômica e financeira guiada pela mão volátil de um mercado internacional de commodities (sobretudo de petróleo) em uma economia com casos sérios de desgovernança, corrupção, baixa produtividade e contas públicas desordenadas.

Durante a década de 70, após os choques do petróleo, a situação ficou ainda mais delicada devido aos crescentes empréstimos contraídos pelo governo mexicano com bancos estrangeiros para custear sua dívida corrente. Esse fenômeno, que foi repetido em vários países latino-americanos (inclusive no Brasil), levou esses países a níveis insolventes de endividamento que, com a deterioração dos termos de troca derivadas dos choques do petróleo, levou muitos deles a calotear seus credores internacionais. O México foi o primeiro país a fazer isso e, mais tarde, foi seguido de diversos crashs financeiros no país até 1982. Nesse período, o peso sofreu diversas desvalorizações na tentativa de obter um superávit comercial capaz de satisfazer as exigências dos credores. Mesmo com a desvalorização, todavia, a inflação explodiu e iniciou um rigoroso círculo vicioso de inflação e depreciação que atingiu seu ápice com uma inflação de 200%.

Taxa de inflação mensal mexicana no período 1970–1982.

Em meio ao caos macroeconômico, o México, como todo bom país latino-americano, resolveu fazer uma reforma às pressas. Durante a década de oitenta, a ala “reformista” do então monopolístico partido governista, o Partido Revolucionário Institucional (PRI) realizou uma série de reformas liberalizantes para retomar a estabilidade macroeconômica e o crescimento. Para egressar de “La Década Perdida”, um grupo de especialistas em políticas econômicas, protegidos pela figura do presidente Miguel de La Madrid, fizeram diversas reformas inspiradas pelo sucesso do experimento chileno com o “El Ladrillo”, que incluíam:

— Uma fundamental abertura da economia mexicana para a competição externa.

— Um drástico e rigoroso programa de desregulação e privatizações.

— Um programa de estabilização baseado na predeterminação de uma taxa de câmbio nominal como âncora (uma medida que seria posteriormente imitada no Brasil durante o Plano Real).

— Políticas monetária e fiscal restritivas e sólidas.

— Acordo social firmado entre sindicatos e empresários com o governo, conhecido como “Pacto”.

Essas medidas foram vistas com entusiasmo pelo mercado financeiro e pelas instituições econômicas internacionais. Muitos analistas do mercado financeiro tomavam as reformas como garantidas, espelhando uma expectativa de imitação do sucesso chileno. Os resultados eram tidos como garantidos e as expectativas eram retroalimentadas por uma euforia cada vez maior que, em boa parte, foi também alimentada pelas propagandas do governo dos Estados Unidos, que exaltavam o sucesso das reformas mexicanas para aprovação rápida do NAFTA.

As grandes instituições econômicas multilaterais, o FMI e o Banco Mundial, também ajudaram a alimentar a euforia. O Banco Mundial expressava otimismo com a capacidade das reformas econômicas de elevar a produtividade e o crescimento no México. Como colocado em um relatório da época (World Bank Annual Report, 1993):

“Boa parte dos países da América Latina estão implementando planos de ajustes bem fundamentados e com relativo sucesso […] O Chile e o México, que estabeleceram taxas positivas de crescimento da renda per capita com modesta inflação, são os casos mais expressivos de sucesso”.

O FMI foi ainda mais otimista e ativo em sua defesa das reformas econômicas mexicanas. Os relatórios do órgão comumente mostravam os sucessos das reformas e recomendavam que muitas de suas medidas fossem adotadas por países latino-americanos na sequência de suas respectivas crises da dívida externa. Bom exemplo disso são o compromisso com uma política fiscal responsável e uma abertura da economia guiada pelas âncoras cambiais adotadas pelo Brasil na sequência do Plano Brady em 1994. Em um relatório intitulado “Mexico: The Strategy to Achieve Sustained Economic Growth”, o diretor para o Ocidente do FMI, Claudio Loser, foi enfático em seu otimismo quando afirmou:

“O sucesso da estratégia de política econômica mexicana desde 1989 está permitindo, gradualmente, que o país retome acesso ao mercado de capitais internacional para financiamentos, do qual ficou excluído por quase uma década […] O acesso de setor privado a capitais internacionais, juntamente com as reformas de produtividade engajadas pela administração mexicana, poderá permitir um crescimento econômico sustentável no médio prazo”.

Mais otimista ainda foi o diretor-geral do FMI, Michael Camdessus, quando este, em relatório enviado ao Secretário do Tesouro Americano, Lloyd Bensten, disse o seguinte (D’Amato 1995):

“Nossa visão é que as autoridades mexicanas estão perseguindo políticas econômicas sustentáveis […] O programa econômico para 1994 sugere que eles finalmente alcançarão taxas de inflação próximas dos níveis internacionais e que ocorrerá uma recuperação do crescimento econômico. O governo está empenhado com o equilíbrio fiscal, a manutenção das políticas de crédito e a consolidação de reformas estruturais, sendo as principais a independência do Banco Central e a aprovação do NAFTA, com novas leis com relação ao investimento estrangeiro”.

Mas, a despeito de tal otimismo, a realidade macroeconômica mexicana era outra totalmente diferente. Como deixa claro Edwards (1997), em que pese as reformas feitas por Miguel de La Madrid e Jaime Serra Puche entre 1988 e 1994, os resultados delas eram meramente modestos. A taxa real de crescimento desse período era de 1,3% a 2,8%, muito menor do que os 7,1% do Chile e os 5,4% da Colômbia no mesmo período.

Taxa real de crescimento do PIB mexicano entre 1990–1994.

A taxa de crescimento da produtividade era praticamente zero até 1993 (a despeito das políticas de incremento de produtividade), os salários se encontravam no mesmo nível de 1980, a poupança privada experimentou uma forte queda e ocorreram sérios problemas de pobreza; sobretudo nas áreas rurais do sul.

Mais importante ainda, todavia, é o que aponta Sachs et al. (1995). Os principais problemas que surgiram na esteira das reformas mexicanas foram, em verdade:

— Uma sobrevalorização do peso mexicano.

— Um enorme déficit de conta corrente que se refletiu sobre os níveis de poupança domésticos.

De acordo com esses pesquisadores, o México experimentou uma deterioração da sua conta corrente (balança comercial + transferências líquidas) da ordem de 6,8% em 1993 e 7,9% em 1994. Segundo eles:

“A deterioração não apenas reflete um aumento do investimento, como afirmam alguns. O resultado do déficit da conta corrente entre 1988 e 1994 foi o resultado tanto de um crescimento nos investimentos — de 20,4% do PIB para 23,6% — como também por um declínio dos níveis domésticos de poupança, de 19,7% para 15,7% do PIB. Isso foi em grande parte resultado de um crescimento do consumo privado de 69,1% para 71,0% do PIB”.

Investimento estrangeiro direto no México de 1980–1994.

A causa da deterioração, de acordo com Edwards (1997) e Atkeson e Rios-Rull (1995), é que o crescimento do fluxo de capitais internacionais para o México no período das reformas, quando alimentado pela euforia dos agentes, permitiu que muitas empresas, consumidores e que o próprio governo tomassem empréstimos a um risco muito baixo. Isso permitiu, como documenta Sachs et al. (1995), que houvesse uma elevação do consumo privado (sobretudo de bens importados) e dos investimentos. Todavia, esse não era nada além de um falso risco, uma vez que ele estava baseado, em primeiro lugar, em expectativas de sucesso das políticas reformistas e não no cenário real macroeconômico; em segundo, ancorava-se em investimentos de curto prazo e extremamente especulativos – sobretudo em títulos do governo. O resultado foi que, com as revoltas chiapas, e a crescente instabilidade política em 1993, muitos dos investidores passaram a contestar a promessa das reformas mexicanas e ocorreu um pânico que causou uma enorme saída de capitais que praticamente destruiu a balança de pagamentos mexicana e causou a crise do peso de 94.

Porém, as causas da crise, como veremos, são mais profundas e ligadas a problemas de gestão da política cambial.

II – A crise

As raízes da crise mexicana, segundo Dornbusch et al. (1995), Edwards (1997) e Sachs et al. (1995), se encontram em sua política cambial. Segundo esses pesquisadores, a medida de manutenção de uma âncora cambial pelo presidente Carlos Salinas de Gortari e o ministro da economia Jaime Puche foi a causa primordial da crise.

As âncoras cambiais mexicanas, a despeito do estrago que causaram afundando o navio da economia nacional, foram feitas com boas intenções de política macroeconômica. Elas foram feitas para que houvesse um controle da inflação por meio do bloqueio do efeito de choques monetários internacionais na condução da política monetária de estabilização, algo tentado anteriormente no Chile durante a década de 70 com as reformas. Gortari e Puche usaram essa ferramenta de política macroeconômica em boa parte para manter o nível de inflação bem próximo de zero durante boa parte do começo da década de 90.

Taxa de inflação mexicana durante 1988–1994.

Porém, o uso de tal maneira das âncoras acabou fazendo com que ocorresse uma maxivalorização do peso mexicano durante o período de implementação de tal política que teve resultados perversos na competitividade dos produtos mexicanos no mercado internacional. Se isso fosse feito com uma compensação por parte de aumento da produtividade de tais produtos, não seria um problema. Todavia, o que se observou foi uma sequente estagnação da produtividade que, somada à política cambial, destruiu a maioria dos retornos reais dos investimentos mexicanos.

Taxa de câmbio do peso mexicano entre 1988–1994.

Vamos analisar melhor essa política macro mexicana.

Uma estabilização baseada na taxa de câmbio passa por três fases essenciais. A primeira é muito útil e indispensável qualquer que seja o objetivo. Nessa, a ancoragem do câmbio fornece as bases da estabilização macroeconômica, pois torna possível um controle da taxa de inflação e da transição comercial em curto prazo. Além disso, a primeira fase frequentemente se beneficia de uma subvalorização inicial que absorve a apreciação real. Claro, para que ela seja sustentável é necessário que os reformadores entendam que ela é temporária e que depende de melhorias de política econômica.

A segunda fase consiste em um maior controle da apreciação real. No entanto, para majorar as chances de restituição e de durabilidade da estabilização, deve-se ter um cuidado com as intervenções, devido aos riscos de endividamento. Essa fase costuma ser acompanhada pela deterioração da capacidade de administração das políticas econômicas pelo tamanho dos trade-offs enfrentados.

A terceira fase é quando já é tarde demais para impedir uma apreciação real e acaba ocorrendo uma maxidesvalorização que acaba revertendo os influxos de capitais e degradando não somente as contas públicas e a estabilidade macroeconômica. Um exemplo desse fenômeno bem documentado é o colocado por Cysne (1985) ao tratar das maxidesvalorizações que ocorreram no regime militar ao tentar lidar com falhas na condução da política cambial durante os choques do petróleo. Outro exemplo similar foi a quebra das âncoras cambiais brasileiras por Armínio Fraga em 1999.

A história das taxas de câmbio mexicanas nos anos 1991–94 seguiu muito esse padrão de evolução. Entre 1992–1993, a questão da excessiva apreciação real e da sobrevalorização era cada vez mais discutida, mas, faltando uma ideia concreta sobre como formular uma outra estratégia e a vontade de abandonar o programa desinflacionário, nada foi feito. As últimas oportunidades em 1993 não foram usadas em consequência do ano eleitoral de 1994 e, bem, você sabe o resto da história: as reservas reduziram-se a níveis incompatíveis com qualquer gestão de política cambial (algo muito semelhante ao experimento da mesma entre 1997–1999 durante a gestão de Gustavo Franco à frente do Banco Central do Brasil), as dívidas foram dolarizadas e os vencimentos abreviados.

Mas mesmo nesse caos macroeconômico, os formuladores de políticas mexicanos acreditavam que a apreciação real não era um problema. O NAFTA traria investimentos diretos e oportunidades comerciais. Naquele momento os déficits de conta corrente já passavam de 9% do PIB, mas eles acreditavam que estes seriam reduzidos no futuro via financiamento externo pelos investidores internacionais.

Conta corrente mexicana entre 1990–1994. Perceba que ela caiu e depois voltou a crescer.

Como notam Goldfajn e Valdes (1996) e Hanke (1996), a gestão macroeconômica foi se tornando impossível, sobretudo com o cenário social cada vez mais degradado que resultou na morte do candidato à presidência Luis Donaldo Colosio e das revoltas chiappas no sul do país. Os empréstimos externos continuavam, alimentados pela euforia e pelas negociações do NAFTA, mas a taxas de juros crescentes. Taxas de juros elevadas e queda de competitividade começaram a estrangular o crescimento. A ausência de crescimento e o crescente déficit externo de quase 8% do PIB fizeram com que os trade-offs macroeconômicos ficassem inadministráveis e que a apreciação real causasse uma maxidesvalorização. O resultado foi a crise do peso mexicano.

Taxa de câmbio mexicana entre 1993–1995, mostrando claramente a maxidesvalorização.

O resultado foi uma crise que causou uma redução da renda per capita mexicana para algo 5% menor do que na derivada do crescimento potencial! Um colapso social que inevitavelmente fez com que o país perdesse anos em desenvolvimento econômico, a despeito de uma rápida estabilização financeira após 1995.

Essa crise é um lembrete a todos os reformistas liberais. Ela mostra que o otimismo do mercado pode ser um problema quando políticas econômicas, mesmo que pautadas em princípios sólidos como controle da dívida e da inflação, mais possuem promessas do que resultados. Mostra que mesmo políticas econômicas bem-sucedidas em um país podem falhar em outro, como mostram os casos do Chile e do México. E mostra que mesmo bons princípios econômicos não são suficientes para uma gestão prudente.

Porém, muitos intervencionistas usam o caso mexicano para alardear os perigos do mercado financeiro internacional e sua “busca especulativa”. Isso é uma visão tola da experiência mexicana e configura uma ignorância macroeconômica tão fenomenal quanto quando se traduz em políticas de controle de capital e controle cambial.

Evolução da renda per capita mexicana de 1988–1996.

III – O porre de tequila do controle do fluxo de capital

Após a Crise Mexicana de 1994–1995 e no começo da Crise Asiática de 1997, muitos começaram a questionar as virtudes da abertura do fluxo de capitais internacionais para dentro de seus respectivos países. Os líderes asiáticos foram os mais enfáticos nisso. Países como Japão, Índia e Coreia (e o Brasil com seu imoral, porém necessário à época, PROER), começaram a controlar a entrada de capital externo dentro de suas economias para evitar que ocorresse uma nova “década perdida” em suas economias.

Porém a resposta correta é que não deve haver qualquer restrição à mobilidade de capitais. Os países deveriam reconhecer dois corolários básicos do mundo globalizado. O primeiro diz que o espaço para ações discricionárias de política macroeconômica tornou-se extremamente limitado. O segundo diz que uma intensa mobilidade de capitais impõe grandes encargos a um país para assegurar uma correta regulação financeira.

A discussão sobre o controle do fluxo de capitais gira em torno de dois temas. O primeiro, proposto por Tobin (1984), consiste na defesa da ideia de que os mercados de bens devem ser protegidos dos caprichos e extravagâncias dos mercados de capitais internacionais. Quanto maior a possibilidade de fazer rapidamente ingressar e depois sair capitais de um país, tanto maior a influência da volatilidade dos mercados de capitais sobre o mercado de bens. Uma vez que os distúrbios nos mercados de capitais não estão necessariamente associados a mudanças em princípios fundamentais, o remédio consistiria em “jogar areia nas engrenagens” taxando as conversões de moeda estrangeira. O outro tema da discussão é o representado por McKinnon (1991), que focaliza a sequência: o que deve ser priorizado, a conta de capital ou a conta corrente? Segundo McKinnon, não resta dúvida: a conta de capital deve ser priorizada.

Vamos considerar primeiro a Taxa Tobin. Da mesma forma que Keynes, James Tobin defendeu que um imposto sobre transações financeiras alargaria o horizonte temporal deslocando os recursos financeiros das atividades especulativas para as atividades produtivas Dornbusch (1997). Dornbusch incorporou ao seu argumento a defesa de um imposto sobre pagamentos transnacionais com o mesmo objetivo: uma taxa pequena amplia os horizontes (e nada mais). Porém, diferentemente de Tobin, ele reconhece que, por mais desejável que seja a Taxa Tobin, ela não pode fazer muita coisa. A taxa apenas abafa um certo ruído de fundo, mas não garante aos governos nenhuma oportunidade para buscar políticas que, sem qualquer impacto sobre as condições correntes do mercado de câmbio, piorem as perspectivas de longo prazo para o capital.

Uma Taxa Tobin não é a solução para a fuga de capitais resultante da previsão de colapso do preço dos ativos, das instituições financeiras e mesmo da continuidade da política. A solução, neste caso, por mais tola que possa parecer, depende da prudência do motorista ao acelerar a 200km/h na pista econômica e não do cinto de segurança.

O debate levantado por McKinnon, se primeiro deve vir a liberdade de comércio ou a dos fluxos de capital, perde de vista o lado prático. Tanto a abertura comercial como a financeira envolvem reestruturações industriais: no primeiro caso, a do setor de bens e serviços; no segundo, a do setor financeiro. Nada é pressuposto a respeito de qual delas deve esperar ou qual deve ir primeiro. Já que uma situação de protecionismo equivale a um desperdício de recursos em ambos os setores, quanto mais rápida a resposta, melhor!

Contudo, a análise de McKinnon enfoca corretamente um ponto: o problema do balanço de pagamentos. Para produtores que competem com artigos têxteis importados, por exemplo, o problema do balanço não tem relevância: eles podem ir à falência, ou não. Porém, para bancos e instituições financeiras, esse problema é preeminente, pois a situação deles é especial: implícita ou explicitamente, seus passivos são enormes.

A abertura da conta de capital desencadeia, portanto, um processo quase inevitável de falência: bancos de má qualidade concedem maus empréstimos domésticos e, buscando sustentá-los, tomam empréstimos no exterior, o que cria um risco nacional porque, por definição, eles não são capazes de pagá-los. A dinâmica segue: bons clientes deixam esses bancos de má qualidade porque podem obter melhores condições em novos ingressos. Dessa forma, os bancos de má qualidade têm as entradas em seu portfólio de créditos reduzidas e seus custos de refinanciamento aumentados. Fazem mais empréstimos especulativos e por isso ficam em pior situação.

Foi exatamente isso que ocorreu na Crise Asiática de 1997, segundo Dornbusch (1999) e Krueger (2002). Bancos de má qualidade, geralmente em aliança com líderes do governo, faziam empréstimos ruins para financiamento de obras do governo ou indústrias protegidas pelas políticas industriais e seu risco disparava. Para impedir a quebra desses “bancos amigos”, foi aí que os líderes asiáticos quiseram erguer barreiras aos fluxos de capital; não para “proteger a economia”, mas sim para proteger os “amigos do rei”.

Bibliografia

— D’AMATO, Alfonse. “Report on Mexican Economic Crisis”, United States Senate, Junho 29, 1995.

— EDWARDS, Sebastian. “Mexico 1994: Anatomy of an Emerging-Market Crash”, Carnegie Publishers.

— SACHS et al. “The Collapse of Mexican Peso:what have we learned?”, NBER Working Paper #5142.

— ATKESON, Andrew, RIOS-RULL, José Victor. “The Balance of Payments and Borrowing Constraints: An Alternative View of the Mexican Crisis”, NBER Working Paper #5329.

— DORNBUSCH et al. “Currency Crisis and Collapses”, Brookings Working Paper on Economic Activity #2.

— CYSNE, Rubens Penha. “ Breve Retrospecto da Economia Brasileira entre 1979 e 1984”, Ensaios Econômicos EPGE #60.

— GOLDFAJN, Ilan, VALDES, Ricardo. “The Aftermath of Appreciation”, NBER Working Paper #5650.

— HANKE, Steve. “Currency Board for Mexico”, em “Central Banking”, vol VI.

— TOBIN, James. “ On the Efficiency of the Financial System”, Lloyd Bank Review.

— MCKINNON, Ronald. “The Order of Economic Liberalization”, John Hopkins University Press.

— DORNBUSCH, Rudiger. “Flexible Exchange rates and Excess Capital Mobility”, Brookings Working Paper on Economic Activity.

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