Defensores da MMT (Modern Monetary Theory) costumam dizer que “o orçamento do governo não é igual ao das famílias, pois o governo é capaz de imprimir a própria moeda”. Isso é verdade.
O governo – e só o governo – detém uma fonte de financiamento inacessível às famílias: a senhoriagem. Antigamente, o termo designava a renda obtida pelos governos que, ao cunharem suas moedas, incorriam num custo de produção inferior ao valor de face.
Hoje, em países cujo banco central emite a própria moeda fiduciária, a senhoriagem dá nome à capacidade do governo de monetizar suas dívidas colocando mais dinheiro em circulação. Na prática, uma forma adicional de se financiar.
Apesar do que muitos MMTistas imaginam, porém, o financiamento monetário é limitado por uma série de fatores – especialmente em países que não desistiram de controlar a inflação. Vamos do início.
Antes de discutirmos as implicações da senhoriagem, vamos partir das definições:
k P = \dot{M} + \dot{D}
Onde: k é o déficit público real; P é o nível de preços; M é a base monetária nominal; D é o estoque nominal de dívida pública; \dot{X} é a variação no tempo da variável X. Ou seja, \dot{M} é a variação na base monetária nominal e \dot{D} é a variação no estoque nominal da dívida.
Com a equação acima, estamos dizendo que:
déficit nominal = variação nominal da base + variação nominal da dívida
Essa identidade, presente nos capítulos de contabilidade nacional, também é válida em termos reais:
k = \dfrac{\dot{M}}{P} + \dfrac{\dot{D}}{P}
déficit real = variação real da base + variação real da dívida
A senhoriagem, que chamaremos de S, é definida como a parcela do déficit público coberta pela expansão real da base monetária. Logo:
S = \dfrac{\dot{M}}{P} (Equação 1)
senhoriagem = variação real da base
Definimos m como o estoque nominal de base monetária como proporção do PIB, onde Y é o PIB real:
m = \dfrac{M}{PY}
Derivando m relação ao tempo (pulamos alguns passos, mas o leitor pode conferir por si só):
Se s for a senhoriagem como proporção do PIB (ou seja, s = S/Y), temos:
s = [\dot{m} + m(g + \pi)] (Equação 3)
A senhoriagem como percentual do PIB pode ser descrita assim:
%senhoriagem = %variação da base + %base x (taxa de crescimento + taxa de inflação)
A equação acima implica que a capacidade do governo de arrecadar com senhoriagem depende:
Do crescimento do PIB;
Da inflação;
Da relação base/PIB;
Da expansão da relação base/PIB.
Senhoriagem no Brasil
Utilizando a equação 3, é possível estimar a senhoriagem no Brasil. O IPEA divulga todos os dados necessários: base monetária como % do PIB, PIB trimestral (que foi interpolado mensalmente), e IPCA mensal. Fazendo a conta e filtrando os dados, o cenário é mais ou menos o do gráfico a seguir:
Nos últimos 26 anos, o governo brasileiro arrecadou, em média, 0,4% do PIB via senhoriagem anualmente.
O outro lado da moeda
Que crescimento e inflação geram espaço fiscal é esperado, mas ainda falta um pedaço do quebra-cabeça: o que determina a relação base/PIB e sua trajetória?
Para responder essa pergunta, temos que olhar o outro lado da equação: a demanda por moeda.
Assume-se que a demanda por liquidez real (M/P) é função do PIB real (Y) e da taxa de juros (r). Ou seja:
\dfrac{M}{P} = L = f(Y,r)
Em que \partial L/ \partial Y > 0 e \partial L/ \partial r < 0 (ou seja, a demanda por moeda cresce com o aumento do PIB e decresce com o aumento da taxa de juro). Isso ocorre pois os agentes podem demandar moeda para usar no mercado de bens ou no mercado de títulos. A única variável exógena sob controle do governo para afetar a demanda por moeda é a taxa de juro.
No início da pandemia, por exemplo, a taxa de juro despencou e a demanda por moeda aumentou, levando ao aumento da base monetária e da senhoriagem (como mostrado no gráfico). Depois, a inflação aumentou, forçando o governo a aumentar a taxa de juro e enxugar a base monetária. Mesmo com a contribuição positiva da inflação e do crescimento, atualmente vivemos um cenário de senhoriagem negativa.
A taxa de juro
Na maioria dos países, o Banco Central controla a taxa de juro comprando e vendendo títulos no mercado interbancário a uma taxa definida pela autoridade monetária (no caso brasileiro, essa taxa é a Selic).
A regra de política monetária mais popular é a Regra de Taylor:
r - r^* = a_{\pi}(\pi - \pi^*) + a_Y(Y - Y^*)
Onde: r é a taxa de juro praticada; r^* é a taxa de juro neutra; \pi^* é a meta de inflação; Y^* é o PIB potencial; a_{\pi} e a_Y são coeficientes de sensibilidade.
O juro neutro é uma variável não observável que representa o juro necessário para manter uma economia a pleno emprego com inflação estável. Desvios positivos de inflação e de produto requerem um juro maior que o neutro para trazer a inflação para a meta e vice-versa.
Ao fixar uma taxa de juro, a autoridade monetária se compromete a comprar e vender quantos títulos forem necessários para manter o juro na meta. O que acontece se você mandar o BC comprar títulos do Tesouro, na tentativa de financiar o governo com senhoriagem? A liquidez vai aumentar e a tendência é a taxa de juro no mercado interbancário cair. Nessa situação, para manter o juro na meta estipulada pelo Copom, o Banco Central será obrigado a vender títulos públicos e criar dívida. Perceba: não houve senhoriagem adicional, a despesa virou aumento da dívida.
Se a ideia é financiar o governo com expansão da base, o BC precisa desistir de controlar a taxa de juro, que é o principal instrumento de política monetária. Segundo a Regra de Taylor, isso significaria deixar que o juro caísse abaixo do necessário para manter os preços estáveis.
No médio prazo, a tentativa de aumentar a receita com senhoriagem acima do que é gerado pelas condições reais da economia leva ao aumento da inflação.
Problemas adicionais
Estamos considerando que a demanda por moeda depende, além do PIB, apenas da taxa de juro, mas não para por aí. Modelos que tratam o processo de financiamento inflacionário, como o de Cagan e suas variações modernas, adicionam um outro componente: a expectativa de inflação.
Com o aumento da inflação, fica mais custoso reter moeda. A tendência é que, durante um processo inflacionário, a base monetária como % do PIB caia, dificultando a extração de renda via senhoriagem. São necessárias inflações cada vez maiores para gerar a mesma receita.
Resumo
O governo de fato não é uma família: ele extrai renda via senhoriagem;
A senhoriagem pode ser formalmente definida e empiricamente medida;
Para aumentar a receita com senhoriagem além do que é permitido pelas condições reais da economia, o Banco Central precisa desistir de controlar a taxa de juro (e a inflação);
No médio e longo prazo, insistir no financiamento monetário leva ao descontrole inflacionário.
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