Brasil, setor externo, demanda doméstica e taxa de câmbio

Neste texto pretendo explorar de forma relativamente aprofundada o setor externo brasileiro, discutindo os principais fatores que explicam o movimento da sua balança de bens e de serviços. Ao fim do texto, trarei uma das mais conhecidas formas de se medir uma ideia de câmbio de equilíbrio, que acredito ser a principal razão pela qual agentes econômicos buscam analisar o setor externo no fim das contas.

Parte 1 – Contas externas e demanda doméstica

O Brasil, em virtude de um prolongado período de ajuste externo com internalização da dívida denominada em dólar durante o Plano Real, vive hoje a situação mais saudável possível das contas externas para um país emergente. A política de câmbio flutuante atual convive de forma saudável com os ciclos macroeconômicos, e a condição de país grande em território garante que o campo doméstico seja capaz de absorver de forma mais diluída a volatilidade nos custos de bens importados. Há baixo risco de crises como as dos anos 90, onde muitos emergentes viveram interrupções graves no processo produtivo em virtude de um choque de valorização do dólar que tornou insolvente o balanço dos governos e empresas destes países. Isso é algo que distancia bastante o Brasil de países como Argentina e Turquia, e isso é uma das coisas que eu pretendo mostrar aqui.

Para conseguir fazer isso, primeiramente será necessário discutir os principais canais de fluxo de moeda estrangeira em um país. O controle deste fluxo é geralmente feito pelos bancos centrais, e no Brasil não é diferente. A convenção internacional faz toda essa contabilização de saída e entrada de divisas pela sua Balança da Pagamentos. No Brasil, essa balança possui dados de divulgação consolidada mensal, trimestral e anual, e é desagregada em três principais componentes.

A Balança de Pagamentos e seus três componentes. Cada um destes pode ser decomposto em outros razonetes, mais detalhados. Fonte: BCB.

A conta de transações correntes (também chamada simplesmente de conta corrente) é o componente que geralmente recebe a maior atenção dentre todos os outros, por bons motivos. É o componente que contabiliza o saldo comercial e de serviços, do qual o fluxo de dólares se dá pelas atividades de exportação e importação, além de também contabilizar as remessas de proventos entre empresas nacionais no exterior e multinacionais em território doméstico. Em menor ordem de importância para o caso brasileiro, também se contabiliza nessa conta o saldo de trasferências unilaterais entre pessoas enviando/trazendo ativos para/do exterior.

Por uma razão de conveniência para este exercício, segregarei somente o saldo de bens e serviços da conta corrente das demais contas. O gráfico a seguir vai deixar clara a razão de estarmos analisando dessa forma.

Todos os dados aqui ilustrados foram extraídos do SGS do BCB, possuindo frequência mensal, com ajuste sazonal feito por mim mesmo. Neste gráfico trato a balança de rendas como exceção, não ajustando-a exatamente para ilustrar as frequentes saídas de capital em janeiro e julho, datas que coincidem com o fechamento do balanço e distribuição de lucros de muitas companhias multinacionais que operam no Brasil.

Quando abrimos os saldos mensais da conta corrente brasileira, notamos o caráter cíclico da balança comercial, navegando com superávits (exportações maiores que importações) e déficits (exportações menores que importações), enquanto o saldo de rendas tende a ser estruturalmente deficitário. A razão para ambos os fenômenos em economia é bastante intuitiva. Pretendo ilustrá-la com gráficos a seguir.

Os gráficos acima mostram a forte correlação defasada entre ciclos econômicos e da taxa de câmbio com o equilíbrio comercial externo. A amostragem utilizada para as séries é de 2003 a outubro de 2020.

Ao acompanharmos a história dos ciclos da maior parte das últimas duas décadas da economia brasileira, viemos do início dos anos 2000 com um período recessivo, causado pelo forte choque de incerteza da abrupta mudança de governo em 2002.

Déficits comerciais coincidem fortemente com períodos de sobreaquecimento da economia doméstica.

Após beneficiar-se muitos anos de uma recuperação cíclica e de importantes avanços institucionais até 2006–2008, o país conseguiu sair de um sub para um sobreaquecimento doméstico que transformou a balança comercial brasileira que se encontrava bastante superavitária para um patamar deficitário.

Enquanto é claro que o fim do superciclo de commodities a partir da segunda década do século contribuiu para o enxugamento do superávit comercial brasileiro, o desaquecimento da demanda e a depreciação estrutural do câmbio em virtude da crise de 2014–16 mostraram que mesmo com preços de commodities muito abaixo do nível médio dos últimos 15 anos é possível esperar pequenos superávits comerciais estruturais brasileiros. Se pudermos tomar como base a primeira regressão linear simples dos gráficos acima, mesmo se o Brasil crescer em linha com seu produto potencial, esperaríamos um leve superávit comercial estrutural de 0.85 pontos percentuais (pp) do PIB, o que evidencia a tranquilidade dos analistas em relação ao equilíbrio comercial externo brasileiro.

Por outro lado, há sim um componente da conta corrente brasileira que justifica preocupação: o saldo de rendas. Como a grande maioria dos países que se encontram presos na renda média, o Brasil sofre de um déficit estrutural de empresas que possuem operações no exterior remetendo lucros em dólares para o Brasil em relação à quantidade de empresas estrangeiras operando no Brasil remetendo lucros em reais para fora do país. Por causa disso, há muitas décadas o Brasil observa déficits recorrentes em sua conta corrente, pois este descasamento de lucros excede, na média, os superávits comerciais e de serviços. Como ilustra bem o gráfico abaixo, esse déficit estrutural de rendas tende a ser constante, com uma média histórica de 2.3 pp do PIB.

Quando analisamos o saldo de rendas, compreendemos de onde vem o déficit estrutural da conta corrente brasileira.

Conta corrente coberta, hora de falar da parte mais positiva do setor externo brasileiro: a conta financeira. Essa conta pode ser resumida pelo saldo de investimentos dos mais diversos tipos em ativos brasileiros. Aqui, o país desfruta de um influxo acima da média de pares comparáveis latino-americanos tanto em investimentos diretos (aportes relevantes condicionados a poder de voto em companhias, recursos de forma geral contínuos e menos líquidos) quanto em investimentos em carteira (participações menores em companhias, como ações em empresas listadas em bolsa, títulos públicos, investimentos mais líquidos considerados especulativos e que podem ser resgatados com certa facilidade).

Na sua média histórica, o Brasil conta com um influxo líquido de 2.4 pp do PIB em investimentos diretos e 0.7 pp do PIB em investimentos em carteira, que há bastante tempo cobrem com folga o déficit estrutural observado na conta corrente em virtude do seu saldo de rendas anteriormente mencionado. Sobretudo quando consideramos que a maior parte do financiamento do déficit da conta corrente é oriundo do influxo de investimentos diretos, menos suscetíveis a sudden stops que poderiam acarretar em crises de iliquidez em dólar.

Já a conta capital, que contempla movimentos não recorrentes de alienação de bens não-financeiros (como máquinas e equipamentos), representa um volume muito pequeno e pouco recorrente do fluxo do Balanço de Pagamentos, merecendo de fato a pouca atenção que recebe nas análises do setor externo para a grande maioria dos países.

Parte 2 – Taxas de câmbio e equilíbrio comercial

Conforme mencionado na introdução, a primeira parte do texto foi dedicada a explicar as contas externas, com especial destaque para o impacto dos ciclos econômicos no equilíbrio da balança comercial e de serviços. De fato, conforme a segunda regressão linear simples nos gráficos da primeira parte, um componente bastante relevante e que também determina este saldo entre exportações e importações é a taxa de câmbio, que, em última análise, é um único preço para balizar o equilíbrio de mercado entre todos os bens e servicos transacionáveis em uma economia.

Em virtude do que já exploramos na primeira parte, vou aproveitar os dados analisados para assumir hipóteses de trajetórias de longo prazo das principais contas do Balanço de Pagamentos e encontrar qual deveria ser o resultado comercial requerido para que o resultado líquido destas trajetórias sejam de efeito zero (isto é, para que o fluxo de dólares se mantenha próximo de zero). Ao encontrarmos este resultado comercial para cada hipótese, poderemos estimar elasticidades para o nível de câmbio requerido para tornar esse resultado comercial factível. Este câmbio será aquele que chamaremos aqui de “câmbio de equilíbrio”, ou seja, para onde esperamos que o câmbio caminhe ao longo do tempo, dadas as nossas hipóteses. Essa é uma das principais abordagens para se computar trajetórias e projetar o câmbio no longo prazo, mas existem outras.

Para começar o exercício, primeiro precisamos encontrar uma estimativa da elasticidade da taxa de câmbio para o equilíbrio comercial. Faço isso através de uma regressão linear multivariada simples, abusando das defasagens ótimas que maximizam a correlação entre as variáveis:

Nesta regressão, opto por uma estimação em duas etapas, onde uso o resíduo defasado da primeira etapa de estimação para eliminar a autocorrelação residual e garantir a acurácia dos intervalos de confiança dos estimadores.

Usando dados de 2004–2020, encontramos uma elasticidade positiva 0.0058 para o nível da taxa de câmbio real de 6 meses anteriores. Isso significa que a cada aumento de 1 unidade no preço do dólar em termos reais, esperamos que a balança comercial e de serviços da economia brasileira aumente em 0.6 pp do PIB 6 meses a frente.

Em posse da nossa elasticidade, podemos agora computar a estimativa condicional (a última observação do saldo comercial e da taxa de câmbio) e calcular para qual direção e módulo o câmbio deveria se mover para garantir a convergência ao saldo comercial de equilíbrio de longo prazo.

Dessa forma, a álgebra para se chegar em uma estimativa condicional do câmbio de equilíbrio a partir dos dados disponíveis é a seguinte. Primeiro eu declaro o modelo estimado acima em função das estimativas condicionais de longo prazo:

BC&s é o saldo da balança comercial e de serviços; “e” é o resíduo defasado; US$ é a taxa de câmbio; ygap é o hiato do produto.

Em seguida, sabendo que E[e] e E[ygap] devem ser zero no longo prazo por construção e que \beta_0 é estatisticamente igual de zero, ficamos com:

Desagregamos expectativa futura e valor presente, que já conhecemos:

Porém, já sabemos que a expectativa da balança comercial e de serviços (E[BC&s]) deve ser igual ao oposto do saldo entre as principais contas do Balanço de Pagamentos, que são as rendas da conta corrente (TCrendas) e investimento direto da conta financeira (IED). Ou seja:

Usando dados do encerramento de novembro/20, disponíveis no SGS do BCB, e incluindo a elasticidade-câmbio da balança comercial que estimamos, temos:

Temos agora uma forma funcional onde podemos assumir valores para os saldos de renda e IED, para encontrar um câmbio defensável para o longo prazo. Com base nessa fórmula, criei a seguinte matriz de sensibilidade:

Dessa forma, temos um intervalo bastante amplo de possibilidades para a taxa de câmbio, mas todas elas embasadas por dados e premissas razoáveis a partir das trajetórias observadas da Balança de Pagamentos brasileira.

Importante notar que essa estimativa é condicionada aos valores da taxa de câmbio e da balança comercial de novembro de 2020 (em % do PIB). Esses valores mudam constantemente, e outliers podem afetar fortemente a estimativa. Também importante relembrar o fato deste modelo ser apenas uma abordagem dentre várias que são igualmente (ou talvez até mais) adequadas para se discutir um câmbio de longo prazo para a economia brasileira.

Publicado originalmente aqui.

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